Au sein des forums spécialisés, on aime bien ironiser sur la personnalité de Michael Burry. S’il a réussi le coup du siècle en pariant sur l’imminence de la crise des subprimes aux États-Unis en 2008 (immortalisé dans le film The Big Short d’Adam McKay), ce docteur en médecine reconverti en gestionnaire de fonds s’est depuis magistralement planté à plusieurs reprises. Il n’empêche, les positions de sa société de gestion sont toujours surveillées de loin par les observateurs.

Leur attention s’est nettement réveillée début novembre, quand sa déclaration trimestrielle au gendarme de la bourse américain (le formulaire 13-F) a révélé que la société de gestion qu’il dirige, Scion Asset Management, venait de placer plus d’un milliard de dollars d’options misant sur le gadin en bourse de deux sociétés parmi les plus emblématiques de la scène IA, Palantir et NVIDIA.

Vingt ans après avoir commencé sa carrière d’investisseur, Michael Burry se prépare donc à « shorter » le marché de l’IA, et semble décidé à miser gros, puisque cette vente à découvert représente des frais de l’ordre de plusieurs millions de dollars par jour. La simple divulgation de ce pari à la baisse a temporairement fait tanguer les deux actions concernées, et Burry a donc sans doute déjà soldé les positions en question, empochant au passage un petit pactole, mais l’homme d’affaires semble décidé à ne pas en rester là.

Soupçons d’amortissements abusifs

Depuis, il a en effet repris du service sur Twitter après deux ans de silence. Il y enchaîne depuis quelques jours les mèmes issus du film illustrant ses exploits de 2008, et les extraits de graphiques censés illustrer les dérives financières du secteur de l’IA.

Lundi 10 novembre, il s’est d’un seul coup montré plus précis, avec un message accusatoire pointant du doigt l’un des phénomènes qui, selon lui, alimenterait la bulle en permettant aux géants de l’IA de doper artificiellement leurs résultats financiers.

« Sous-estimer l’amortissement en prolongeant artificiellement la durée de vie utile des actifs gonfle les bénéfices – une des fraudes les plus courantes de notre époque, attaque Michael Burry, avant de détailler : L’augmentation massive des dépenses d’investissement par l’achat de puces/serveurs Nvidia sur un cycle de produit de 2 à 3 ans ne devrait pas entraîner l’allongement de la durée de vie utile des équipements informatiques. Or, c’est précisément ce qu’ont fait tous les géants du cloud. Selon mes estimations, ils sous-estimeront l’amortissement de 176 milliards de dollars entre 2026 et 2028. D’ici 2028, Oracle surestimera ses bénéfices de 26,9 %, Meta de 20,8 %, etc. »

Une petite explication de texte s’impose. Lorsqu’une entreprise déclenche des investissements significatifs (au hasard, une commande de GPU pour équiper un datacenter dédié à l’IA), elle étale le coût de cette acquisition sur le nombre d’années pendant lesquelles l’équipement en question doit être utilisé, selon le principe de l’amortissement comptable.

Ce que Burry dénonce ici, et résume dans son tableau, c’est la durée de vie programmée qu’attribueraient les grands acteurs de l’IA à leurs puces informatiques dédiées. Google, par exemple, serait passé d’un amortissement sur trois ans en 2020 à une durée de vie programmée de six ans à partir de 2023.

Or étaler l’amortissement sur une durée de vie plus longue permet de réduire la part annuelle de chiffre d’affaires nécessaire à sa compensation. Ce faisant, l’entreprise se met donc en position d’augmenter artificiellement sa rentabilité… du moins à court terme, puisqu’il y a toujours un moment où le budget prévisionnel est censé rattraper la réalité, c’est-à-dire la valeur résiduelle réelle des puces informatiques concernées.

Mais que vaudront les puces actuellement déployées dans les datacenters IA des GAFAM après trois, quatre ou cinq ans, compte tenu du cycle de développement rapide du leader, NVIDIA, et de la multiplication des projets d’infrastructures impliquant des puces de dernière génération ?

Pour Burry, on assisterait à ce niveau à un décalage entre le nombre d’années sur lequel sont calculés les amortissements et la durée de vie réelle des composants associés. Le rattrapage comptable associé prendrait la forme d’un mur intervenant d’ici un à trois ans, qui conduirait donc Oracle ou Meta (et par extension tous les acteurs de l’IA ayant appliqué la même technique) à revoir leurs bénéfices à la baisse, pénalisant d’autant leur capacité à aller chercher de l’argent sur les marchés…

La thèse de Burry n’est pas nouvelle. En réalité, certains observateurs tirent depuis déjà plusieurs mois la sonnette d’alarme sur cette augmentation artificielle des durées d’amortissements, et la manœuvre semble généralisée. En juillet dernier, l’un d’eux dénonçait par exemple « l’élasticité comptable » de CoreWeave, un acteur du cloud très en vue dans l’IA.

Début 2023, l’entreprise a ainsi décidé arbitrairement de passer l’amortissement des GPU qu’elle achète, considérés comme ses « principaux actifs », de quatre à six ans. Dans son cas, la pirouette est particulièrement audacieuse : contrairement à Microsoft, Google, ou Meta, qui achètent des GPU pour leur usage interne, et peuvent donc décider d’en prolonger la durée de vie, CoreWeave loue ses infrastructures à des clients, qui ne voudront sans doute pas louer plein pot des composants vieux de cinq ou six ans et accusant donc un retard d’au moins deux générations sur l’offre la plus récente du marché.

Ed Zitron, plume critique acérée de l’IA générative, va nettement plus loin. En mars dernier, il analysait les pratiques comptables de CoreWeave et concluait à une véritable bombe à retardement, en rappelant notamment que l’entreprise utilisait son parc de puces NVIDIA H100 comme garantie pour aller chercher de la dette sur les marchés, sans prendre en compte leur véritable décote marchande.

Le phénomène est d’autant plus complexe qu’il n’existe pas de réel consensus sur la durée de vie réelle des puces et GPU dédiés à l’IA. CoreWeave, Google, Meta et les autres peuvent donc aussi envisager de façon légitime l’augmentation de la durée de vie de leurs composants, par exemple en leur trouvant des débouchés pour une seconde vie.

Une dette de plus en plus onéreuse

Les puts audacieux de Burry resteraient sans doute un épiphénomène s’ils n’intervenaient pas dans un contexte d’inquiétude de plus en plus ouvertement assumée quant à la possibilité d’une bulle IA. L’analyse des plus de mille milliards de dollars d’investissements programmés d’OpenAI a déjà permis de montrer comment les acteurs de l’IA entretenaient une forme d’économie circulaire, en multipliant les accords croisés et les promesses d’achat.

Problème : même si les géants du numérique disposent d’importants trésors de guerre, et même si le secteur bénéficie du soutien de fonds d’investissement richement dotés (Softbank, le fonds émirati MGX, etc.), les chantiers colossaux annoncés exigent une perfusion d’argent frais, qu’il faut aller chercher sur les marchés. En l’occurrence, plusieurs des grands noms de l’IA cherchent à lever de la dette pour régler la facture de leurs colossaux chantiers d’infrastructure.

Et face à des banques de plus en plus frileuses, Meta, Google, OpenAI ou xAI rivalisent d’ingéniosité pour aller chercher des enveloppes toujours plus conséquentes, quitte à accepter des conditions financières particulièrement contraignantes.

L’un des mouvements les plus notables est à mettre au crédit de Meta. Le 30 octobre dernier, la firme dirigée par Mark Zuckerberg a ainsi annoncé, dans un document soumis à la SEC, l’émission de 30 milliards de dollars d’obligations, réparties en six tranches avec une maturité s’étalant de 2030 à 2065 et un taux de rendement compris entre 4,2 % et 5,75 %.

Bien que portant sur un montant record, cette émission n’est manifestement pas suffisante pour tenir la cadence effrénée d’investissements de Meta, dont Zuckerberg a déclaré fin octobre qu’elle allait s’intensifier en 2026. Pour tenir ses objectifs, le fondateur de Facebook a donc imaginé d’autres montages, plus complexes, lui permettant de faire porter par d’autres la dette associée à ses datacenters.

C’est le cas par exemple du projet Hyperion, le méga datacenter que Meta veut faire construire en Louisiane, pour une enveloppe globale d’environ 30 milliards de dollars. Pour y parvenir, Meta a annoncé le 21 octobre dernier s’être associé au fonds d’investissement Blue Owl Capital. Leur association prend la forme d’une coentreprise détenue à 80 % par Blue Owl Capital, qui s’engage à porter une proportion équivalente des investissements nécessaires. Meta réduit ainsi son engagement financier à 20 % du montant global, ce qui semble une bonne affaire.

Les modalités précises du deal, dévoilées mardi par le Wall Street Journal, montrent toutefois que les deux partenaires se sont lourdement endettés pour réaliser le projet. En l’occurrence, leur coentreprise a émis 27 milliards d’obligations, payables en 2049, dont les deux tiers (18 milliards de dollars) ont été souscrits par un fonds spécialisé, Pimco (filiale d’Allianz), avec un taux d’intérêts fixé à 6,58 %, supérieur de plus d’un point aux obligations émises en direct par Meta.

Jusqu’ici, le montage reste a priori conventionnel, et suppose que Meta mette à profit ses bénéfices futurs pour rembourser ces obligations, sans oublier de rémunérer Blue Owl pour son investissement. Le Wall Street Journal révèle toutefois qu’il dispose de clauses particulières : Meta se voit ainsi offrir la possibilité de sortir du deal tous les quatre ans, ce qui lui permet de ne pas comptabiliser la dette associée comme un passif à long terme dans son bilan. Mais en échange, le groupe se serait engagé à indemniser intégralement son partenaire si le datacenter devait être vendu pour solder les obligations en circulation. Meta porterait donc à la fois le coût de la dette et le risque associé.

D’après le Wall Street Journal, OpenAI et Oracle utilisent un montage similaire pour financer une partie des projets du fameux projet Stargate aux 500 milliards de dollars annoncés. Dans la mesure où la firme de Sam Altman brûle énormément de cash, elle n’est pas, pour l’instant, en mesure de lever de la dette. Oracle dispose de son côté d’une structure nettement plus robuste, mais souffre d’un endettement déjà conséquent.

Les deux partenaires ont donc trouvé un intermédiaire à qui faire porter la dette nécessaire à leurs datacenters, en l’occurrence l’opérateur et promoteur spécialisé Vantage Data Centers. De cette façon, ils ne s’endettent pas directement sur les marchés, mais acceptent des taux d’intérêts nettement plus élevés. Ici, il s’agirait de 6,4 % pour des obligations sur cinq ans, un taux supérieur de deux points à celui habituellement négocié par Oracle, pourtant mal notée par les agences (BBB selon Fitch).

Elon Musk procèderait quant à lui de la même façon, mais avec le fonds Apollo Global Management, pour aller chercher les 12,5 milliards de dollars de dette nécessaires au bouclage du budget de son supercalculateur Colossus 2.

Un marché toujours confiant

Si ces obligations rémunèrent à des taux attractifs, c’est parce qu’elles sont associées à un risque. Le marché dans son ensemble semble toutefois prêt à accepter ce dernier, comme en témoigne la courbe boursière du Nasdaq, l’indice des valeurs de la tech aux États-Unis, même si certains acteurs comme Meta ont connu des décrochages ponctuels ces derniers jours. Et en dépit des prédictions de « l’oracle des subprimes » (surnom ironique de Michael Burry, en référence inverse à l’oracle d’Omaha, Warren Buffet, icône de Wall Street), certains acteurs confirment leur engagement.

Softbank a par exemple annoncé mardi avoir vendu l’intégralité de ses actions NVIDIA pour environ 5,83 milliards de dollars. Ce qui aurait pu être perçu comme un geste défensif se veut en réalité une confirmation de la conviction en matière d’IA : le groupe japonais a en effet indiqué que cette enveloppe serait mobilisée dans le cadre de ses investissements programmés au sein d’OpenAI.

Le fonds d’investissement Coatue, spécialisé dans la tech, mais moins engagé sur le plan idéologique que certains des acteurs de la sphère des techbros, s’est lui aussi voulu rassurant. Mi-octobre, la société de gestion, qui figure au capital de nombreuses startups spécialisés dans l’intelligence artificielle, a ainsi présenté, en une soixantaine de graphiques, sa vision du marché de l’IA comparée à l’analyse des précédentes bulles ayant marqué l’histoire financière moderne.

Elle y remarque que les sociétés leader de l’IA sont associées à des valorisations excessives, et souligne que les promesses de dépenses d’investissement ramenées au PIB américain ont atteint des niveaux supérieurs à ceux de la crise de 2000. Elle y constate également que la courbe d’adoption de l’IA ralentit… avant d’enchaîner avec des indicateurs nettement plus positifs.

Coatue met ainsi en avant un taux de pénétration de l’IA générative encore réduit et des dépenses d’investissement soutenues certes par de la dette, mais aussi par de l’argent disponible (grâce aux dizaines de milliards de dollars de bénéfices trimestriels des GAFAM). La société de gestion remarque enfin que l’indicateur qui permet d’évaluer la valeur d’une société en fonction de ses bénéfices reste sans commune mesure avec celui des sociétés de la dotcom economy, avec des multiples de valorisation de l’ordre de 28, contre 89 à l’apogée pré-bulle des années 2000.

L’essor des applications métier tirant parti de l’IA générative (par opposition aux chatbots généralistes comme ChatGPT) serait selon Coatue le principal marqueur d’un marché promis à une croissance saine. Une étude du MIT établissait cet été que si l’IA générative est susceptible de profiter à la productivité à l’échelle individuelle, cette dernière se révélait un échec dans 95 % des projets internes liés à des applications métier.